自中国经济进入人们通常所称谓的“新常态”后，政府为缓解经济下行压力，采取了包括财税、金融、投资等一系列需求管理政策乃至资本市场发展政策。但资本市场的运行与发展有其内在规律，任何违背规律的体制扭曲、“创新”或揠苗助长，终究会对资本市场甚至整个经济发展，产生重大负面影响。2015年的股灾便是资本市场规律的强制性表达，由此也将长期以来的体制弊端暴露无遗。股灾之后，学界、业界对这场灾变过程的描述和经验教训的总结，付出了移山心力，积累了丰富的文献。但从近期市场监管动态来看，关于股市运行机理、宏观经济因素、制度完善要点等层面的综合审视，可能还需要透支一些心血和担当，甚至包括对相关责任方的某种并非主观故意的“伤害”。
一、股市波动及其极端现象
2015年主板市场跌宕起伏，在半年左右的时间内，人们见证了疯狂的杠杆牛市和闪电熊市。创造了各种纪录频频刷新的“奇迹”，同时也暴露了中国资本市场甚至整个金融体系的制度性风险。
发疯的牛市与趴地的熊市。2015年初，上证指数虽然开始进入上升通道，但依然还在3200点左右。从此便开始坐上了惊险而刺激的过山车。 6月12日，上证指数最高触及5178.19点后，便开始掉头向下，并引发断崖式崩盘。股市下跌以多米诺骨牌式上演：先是机构主动降杠杆，随后前期大涨的个股暴跌，导致高比例配资账户爆仓，配资平台为自保而强制平仓，使得更多的股票暴跌，最后甚至连非配资账户也开始抛售股票。千股跌停，反复出现。6月19从日到9月14日，短短三个月不到的时间，经历了16次千股跌停，其中2000股以上的跌停三次，差不多平均每4个交易日就要碰到一次千股跌停。如此高频度的个股杀跌举世罕见。股灾的后续效应也是惊人的。以2015年6月12日价格为基准，截至2016年5月31日，跌幅在50%以上的股票占比38.4%，共有1053只。跌幅在40%以上的达到了61.2%，跌幅在30%以上的超过了75%。跌幅前10的股票均跌去了7成以上，这意味着这些股票要涨3.33倍以上才能回到最初的价格水平。由此可见个股暴跌的惨烈程度。
急剧攀升与缩水的股市行情。杠杆不仅让2015年股市坐上了过山车，成交量也创出全球之最。4月20日，沪深两市合计成交达到18025亿元。其中沪市成交金额为11476亿元，深交所成交6550亿元。其后，沪市有14个交易日当日成交超万亿元，深市有6个交易日超万亿元。股市暴跌之后，上证综指从2015年6月12日的高位5178点跌至最低2638点，最大跌幅49%。创业板从高位4037点跌至最低1841.22点，最大跌幅54.4%。这个冰冷的数据背后是财富的灭失。流通市值距顶峰期缩水了近22万亿元。2015年三季度个人投资者占流通市值比为42%，由此估计个人投资者持有市值缩水了9.24万亿元。同期个人投资者账户数(剔除无股票市值的账户)为5019万，这意味着平均一个账户损失了18万元。
急剧涨跌、近乎癫狂的市盈率。在经济下行、实体经济不振、基本面看弱的背景下，沪深两市却分别于6月12日和6月15日创出2015年行情最高点。高峰的时候，创业板的平均市盈率达到了150倍左右，中小板大概90倍左右，深证A股平均市盈率80倍左右，上证A股平均也达到了22倍，已经近乎癫狂。截至2016年5月31日，创业板市盈率回落至72倍左右，跌幅达52.5%;中小板估值回落至52倍左右，跌幅达44%;深证A股估值回落至45倍左右，跌幅达41%;上证A 股回落至14倍左右，跌幅达38%。即使被认为估值较低的沪深300和上证50，也滑落了35%左右。
疯人、疯语、疯招催化成疯牛、疯市。在股市暴利的驱动下，投机炒股人数迅速增加， 2015年初至6月份，新增股民达到1824.2万，增幅为25.28%。一些业界知名人士和主流媒体也不顾专业常识、经济规律、思维逻辑甚至认知底线而疯话连篇。诸如：“股市，从来没有被中国政府提高到如此的战略高度。国企改革、推行IPO注册制、降低企业杠杆率、提高居民财富收入、经济转型等等，这些战略任务的实施都需要一个繁荣的资本市场做基础。换句话说，国家需要牛市，经济转型需要牛市。” “这轮牛市的启动，就是以银行等蓝筹股的发力作为重要标志。……股价无疑是高的。但是如果你把人民币想象成美元，把中国的银行看作是美国的银行，那么目前中国银行的市盈率仍然偏低，价值仍然被低估。……4000点才是A股牛市的开端。”一时间所谓“国家牛”、“改革牛”、“发展牛”、“转型牛”、“政策市”、“资金市”、“人心市”等奇谈怪论甚嚣尘上。证券公司等金融机构也为利所趋，快速引入伞形信托、融资融券、配资杠杆及其技术工具，高峰时场内外配资超过2万亿元，加上高倍杠杆，如同火上浇油。当股市掉头下行时，这些金融机构又利用信息优势、专业知识，体制漏洞，或高点抛出，或做空套保，或裸空逐利，或平仓自保，将广大中小投资者拍倒在股市暴跌、损失惨重的沙滩上。疯人、疯语、疯招，必然造成疯牛、疯市成型。
近乎无奈、进退失据的救市行动。这轮股灾中所经历的局部流动性风险和市场整体性恐慌，有可能向其他金融市场如商业银行、债市、期货市场等传递，导致金融局部性乃至系统性危机。如任由股价持续深幅下跌，参与配资的各家银行会因为债主亏损，资不抵债，而引发大量坏账，甚至有可能引发上世纪九十年代日本千家银行倒闭、破产之险景。政府不得不断然决定立即进行强力干预，全力以赴救市。短期内出台了40多项救市措施，甚至有一天内出台八项政策、几有手忙脚乱的罕见景象。监管手段也趋于严厉， 2015年证监会共下发了59份行政处罚决定书，其中下半年截至11月5日就达46份，所查处的违法违规行为包括内幕交易、市场操纵、违规减持、信息披露不实等，强力部门也介入治理。但即便如此，也未能阻止股市快速下滑趋势。最严重时，从股市行情最高点(5178.19点， 6月12日)到最低点(2850.37点，8月26日)，深沪两市市值减少了近33万亿元，相当于当年GDP的一半。而且，国家队高点救市，不仅扭曲了市场运行机制、为投资者尤其是投机者做空离场提供机会，而且增加了相关企业和金融机构数万亿元的财务浮亏，恶化了其资产质量。
二、风险暴露与体制属性
2015年资本市场的剧烈波动，一方面表明中国股市虽然经过四分之一个世纪的发展，但仍然是一个行政干预突出、体制结构错位、创新治理失序、投机色彩明显、监管漏洞频出的初级市场。另一方面，也折射出金融体制改革开放滞后缺位与技术创新错位“超前”、金融抑制过重与风险管控能力薄弱的并存矛盾现象。
1、一成不变的审批制自始至终都存在扭曲市场供求关系及其价格形成机制的内在逻辑。经过二十几年的发展，中国的资本市场无论是参与者数量、市值总量，还是社会流动性，都发生了巨大变化，没有发生变化的是审批式准入一以贯之。而近些年来日益膨胀的流动性与审批制下的有限供给，天然地存在扭曲资本市场供求关系和股价形成机制的内在机制。一旦时机到来，巨额的社会流动性便以各种方式间隙、潮汐式地涌入股市，竞价于经审批而有幸入市、为数不多的部分企业的股票，使股市价格不可避免地背离由实体经济盈利水平起决定作用的资本化价格而虚高离奇、大幅震荡。更有甚者，监管层似乎并未充分理解发行审批制的市场管制性质和审批制基础上的资本市场运行特点，在供给侧严格约束的前提下，居然默认、时而鼓励、甚至至今还在误读证券机构的“金融创新”性质，在审批制或供给侧几无任何松动的情况下，允许那些强烈刺激市场需求的场内外配资及其杠杆的引入与泛滥性运用。
2、流动性迅速扩张及其对股市的巨大潜在性压力。2007年次贷危机以来，中国政府为应对经济下行，推出数万亿元的刺激政策，并打开了宽松货币政策的闸门。2008-2012年五年间，广义货币供应量翻了一番多。虽然短期内维持了增长速度，但造成房价高涨、产能过剩，国有企业和地方政府的负债率不断推高，原有的资本错配矛盾进一步加剧。其实，自上个世纪九十年代即证券市场恢复以来，我国M2就已经呈现“加速度”增长态势。1990年M2约为1.53万亿元，至2008年达到50万亿元。从2009年起，M2的增长每年跨越一个十万亿元级台阶，到2014年底达到122.84万亿元，25年间增长了80余倍。在实体经济不振、其他投资受限时，入市机会出现，尤其是政策面鼓励，或交易面、需求侧“技术创新”与“制度创新”，过剩的流动性不可避免地会在股市兴风作浪。
3、景气诉求的需求管理目标与似是而非的供给侧直接融资错觉。长期以来，由于金融结构失衡，我国间接融资一直占主导地位。提高直接融资比重，既是高层久已明确的既定决策，又是微观层面的迫切期待。本届政府履新，面对的经济下行压力决不比数年前次贷危机来临时更轻松一些。有关方面对景气的诉求，对提振信心的期待，对直接融资以及对资本市场结构与规律的某些误解，在基本面不振的情况下，盲目刺激股市，以期扩大“直接融资”。结果是，股市虽然杠杆膨胀、泡沫严重，但与实体经济几乎没有什么关系，后者无从获得融资红利。这不仅是IPO审批制造成企业受益面过小，而且资本市场的基础性板块薄弱，大量的中小企业资产尚未股权化或股权无从市场化。即使在现有的市值分布中，金融板块占比过大，达1/4以上。至于股市打新的溢价，受益方也主要是二级市场的参与者、尤其是“庄家”。对有幸入市的“国家队”，也未必都是“利好”。因为在股市泡沫面临破裂时，它们还得承担“救市”责任，被迫入市拼搏、逆势做多，或逆难犯险、增持本股，继续向股市注水。结果只能是继续虚高股价，维持泡沫或杠杆，以及增加自己的市场风险，或进一步恶化企业的资产质量。至于为“救市”而暂停IPO，实际上是变相中止了股市的直接融资功能。以此反观市场，这里除了投机资金的短期博弈场所、还有直接融资的长期价值投资功能吗?
4、本末倒置的市场结构与舍本求末、次序失当的“体制创新”。历史地看，正常发展的资本市场，是由场外到场内、由基础市场到主板市场渐进推移的正态分布。作为体制转轨中的中国资本市场，最初是以审批制方式建立主板市场，场外市场至今尚在培育乃至严重滞后的试验之中。这不仅导致直接融资范围狭小、资本市场基础薄弱、实体资本证券化市场化程度低，而且人为地造成主板市场极其紧张的供求关系、以及投机偏好和心理预期所盲目推动的股票价格，反倒是实体经济的盈利水平及其价格导向机制往往无以发挥作用。相关制度建设，应当是加快推进股票发行制度改革和实体资本证券化、场外交易等基础性市场发展。遗憾的是，股市运营及监管层面谨慎有余包括理念、手段落后，“创新”错位甚至误读常识、风险，简单地模仿那些结构层次健全成熟、入市退市开放便利、信息披露充分透明、技术监测适时先进、监管体系已趋缜密的成熟资本市场，对这座近乎建立在沙滩之上的“倒三角”大厦，不断地进行“精装修”和追加上层建筑。举起概要，一如无视IPO管制、退市机制不畅，不思供给侧改革，而是草率地引入场外配资、非对称“双融”以及高倍杠杆等单边需求放大工具。另如在现金分红占比过低、股票价格形成与上市公司盈利关系模糊、投机心理极为普遍的情形下，试图通过股指期货等“高端创新”影响股指期货价格、进而引导预期甚至“调控”股票市场。再如经历股灾后，仍然长梦不醒，忽视基本面、技术面、制度面乃至心理面等因素，在T+1、停板制依然如故的情况下，居然“东施效颦”式的引进所谓“熔断机制”，结果是数日之内一熔、再熔，以至熔断自己而成为笑柄。此外，新近出台的新三板分层管理办法，又有创新次序倒置、体制本末错位之嫌。因为新三板市场不够活跃，便人为地区分企业品质优劣高低，试图通过确认部分优质企业以提高市场流动性，引导需求、激活市场，其初衷或许是好的。但须不知，新三板市场活跃与否，除上市企业的自身品质、资本潜质外，关键还是与发行制度密切相关的股票供求是否匹配、定价机制是否合理等问题。相对于主板市场长期管制过度、供给受限，新三板市场在经济下行压力加大、实体经济基本面不振、传统产业过剩衰退明显、挂牌企业“圈钱”期待过高的背景下，“疾风暴雨”般地增加供给，一时间市场当然难以消化。可以预料，新三板市场的人为分层，未必会能给所谓创新型企业带来人们所期待的市场流动性活跃，但使相当一部分所谓基础类企业陷于无从交易的僵死状态则是必然的。
5、金融弄潮儿“野蛮成长”与监管层面应对失据、一触即溃的脆弱底线。传统体制下长期的金融压制和改革开放以来金融改革的相对滞后，以及数十年市场经济及金融国际化的发展，使我国金融创新的压力、潜力和爆发力空前加大，乃至以与时俱进的技术创新来突破因循守旧的体制瓶颈。此次股灾之前，在流动性相对过剩背景下，监管层面因某种“提振信心”的期待或视而不见的“疏忽”，近乎默认股市投资者运用伞形信托形式、在恒生电子系统上嫁接HOMS 系统，以及场内外配资及其杠杆机制等，使各类机构投资者包括目前尚属严格控制范围内的境外个人投资者通过交易技术“创新”，顺利地绕过监管屏障，“合法”地涌入股市、拉抬股价，创造泡沫，轻易地击穿了证监部门的监管底线。情急之下、“不教而诛”的应急性配资清理，必然以市场上的强行平仓、逃市踩踏、泡沫破裂，以及有关方面又不得不急匆匆、闹哄哄地在高点入场救市为结果，并承担规则、秩序、信用、财富、信心等多输损失。其实，早在证监部门的监管底线被击穿之前，银监部门的监管底线就已经被击穿。按照分业经营、分业监管要求，信贷银行及其类似机构是不可以兼营投行业务的，金融综合经营尚属于个别地区的先行试验。但是，在实际金融活动中，不仅早有通过类似于“特许”性内部分业方式、获得综合经营权限的若干“治外主体”从事金融投资业务，而且现有商业银行在逐利本能以及前者示范的背景下，“上有政策、下有对策”，纷纷通过经营理财产品等形式，绕过监管规则，间接地从事非信贷投资业务，在获得稳定佣金收入的同时，毫无遗漏地将其风险转嫁到未必全部知情的理财产品购买者身上。当股市景气受到鼓励时，银行资金便通过理财渠道以及证券机构复杂的信托工具，间接地、其实类似于直接地进入股市，为其提供源源不断的流动性支持。此后股市下行时的平仓加速、踩踏逃市，不仅是直接配资机构、而且也是商业银行的股权信贷资产保全所必需的。此外，央行的货币政策底线也极其脆弱、甚至岌岌可危。某家著名的互联网企业通过第三方支付平台、迅速积累起巨额货币资本并用来发展其关联基金，使后者几乎在一夜之间成长为具有7000多亿元资本的全球第二大货币基金。这笔巨额的货币资本，相对于央行每次调控货币市场时的几十亿元、几百亿元、最多时一两千亿元的公开市场操作来说，力量是何其悬殊。前者进入市场的影响力、冲击力无疑是巨大的。当央行规制第三方支付平台时，不明就里的普通百姓甚至一些专家学者，或基于自己的蝇头小利、或对其深层影响不甚明了，几乎众口一词予以责难。而一位著名媒体人与这家互联网企业巨头在微博短信中有一番耐人寻味的交流，则几乎将其底色或底牌透露无遗。一方是略感困惑、但犀利敏锐的提问，另一方则是心知肚明而又无可奈何、欲言又止的踌躇与苦衷。中国的货币市场管理肯定还有诸多需要完善之处，但央行基于市场现状进行的预防性、筑底性规制应对，至少在短期内还是有意义的。
三、市场逻辑与体制构建
2015年的股灾乃至此前此后的股市波动，其风险暴露及其类型与性质，几乎使所有责任方都难辞其咎又不能简单地责难任何一个责任方，无论是投资者、金融机构、证券交易所还是监管层面，尽管我们做市场分析时似乎对所有责任方都有微词。事实上，真正解决问题的是，按照资本市场的逻辑与规律，从基础市场、运行机制、管理技术到监管模式，进行体制性重建或改革创新，最终形成结构合理、投资理性、运营透明、监管科学的市场体系。
1、集中精力加快基础性场外市场建设，缓解实体经济直接融资困难和杠杆率过高等瓶颈问题。自上个世纪九十年代初建立主板市场以来，我国后来陆续建立了中小板、创业板以及新三板市场，基础性资本市场得到了一定程度的发展，但相对于整个社会的直接融资需要和产业资本证券化的需要，还有相当长的路要走。尽管已经错过了最佳时机，但加快推进实体经济证券化，仍然有利于改善股市供求关系，推动企业利润资本化、股市价格由实体经济决定以及股市、股价理性化，约束杠杆和市场泡沫，以及由“脱媒”压力推动间接融资及利率市场化;有利于解决中小企业融资难、融资贵、杠杆高以及资本市场结构倒置问题;有利于解决要素自由流动、资产并购重组、过剩产能淘汰、结构适时优化、尤其是杠杆率过高问题;有利于基础设施、市政公用设施及其他非经营性资产实现股权多元化，进而提高公共资产利用效率、效益，降低政府债务杠杆，以及社会资本顺利参与、PPP模式广泛发展问题，由此也约束一些不计成本、盲目扩张、贪大求洋、好大喜功、依赖杠杆的“政绩投资”行为;有利于推动土地要素资本化、证券化、市场化，释放城镇化发展尤其是“三农”发展潜力、甚至包括解决地方政府债务偿还问题。
2、建立配资、杠杆工具引入与IPO注册制实施彼此同步的供给、需求两侧体制创新对称联动机制。股市发行机制改革，早已引起社会广泛关注，决策层给出了注册制改革的时间表，立法机构也做出了授权决定，为启动注册制改革提供了法律依据，监管层表示将按程序研究制定专门的部门规章、信息披露准则和规范性文件，系统构建注册制的规则体系，认为这项工作需要一个较长的时间过程。其实，这项改革的关键并不在于时间长短，而在于供给侧的注册制改革与需求侧的配资、杠杆等技术创新是否能够平衡对称，以及对市场供求关系进行有效、适时的调节。在监管过于审慎或能力不及、以致注册制长期难以推出的情况下，理应放缓、延迟甚至停止单纯在需求侧扩充能力的配资、杠杆等“创新”活动，而不应当为了市场景气而违背经济规律进行单边刺激。否则，市场泡沫将难以避免。正是由于资本市场内在运行机制与监管体制不同，才有美国允许使用金融杠杆工具、而德国至今不引入金融杠杆工具的差异所在。反之，如果追求市场活跃、期待景气状态而引入配资、杠杆等市场工具，就应该加快推进注册制改革，实现供求两侧创新对称、激励兼容，决不可以将注册制改革视为可快可慢的主观意愿，或以市场不成熟(其实某些方面已经早熟)为由、其实是监管能力滞后而久拖不决。此外，在IPO注册制改革之前，那些由IPO的行政性管制所派生的表面上具有“市场供给”特点、实际上属于资源掠夺性质的所谓 “壳交易”以及垃圾股要坚决从市场剔除出去。
3、建立上市公司生产经营状况与市盈率等股市表现双重信息披露制度。中国股市散户居多，其金融知识匮乏、风险识别能力薄弱、投机心理普遍、追涨杀跌的从众心理或“羊群效应”突出是有目共睹的。资本市场由散户为主过渡到机构投资者为主，还需要一个相当长的过程、尤其是相应的体制创新或制度建设。面对这种市场状况，公开透明、充分足够、简单直观的信息披露比什么都重要。在现有的上市公司经营业绩等信息披露的基础上，监管层面还可以考虑以此为基础，要求有关方面适时披露信息发布周期内公司股票的市场表现如市盈率等，实行“成绩单”与“市盈率”的双重信息披露制度，这在技术上也没有多大难度。其好处一是将资本市场的虚拟经济信号与上市公司的实体经济表现联系起来，进而推动由公司业绩形成股票价格的市场决定机制。二是用普通散户都看得懂的直观有效、简单明了的市场信号，简约地反映上市公司的赢利能力与增值潜力，避免流言惑众、扑风捉影式的市场信号误导和交易羊群效应。三是可以倒逼上市公司以经营业绩而不是炒作概念来赢得市场的价值评价，既避免各种“妖股”现象，又推动并购重组和优胜劣汰，用市场机制将那些垃圾股、“壳公司”扫地出门。四是能丰富监管层的监管工具，通过市场价值评价和公众参与，较大程度地提高大户坐庄难度和内幕交易风险，简化监管过程，提高监管效果。没有相应的监管工具创新，在散户铺天盖地的股市格局下，无论是拿着“党章”或其他什么东西冲入股市，都带有盲目和投机性质。等到资本市场过渡到以专业性机构投资者为主时，再视情况简化信息披露制度。
4、在组合投资发展和引入股指期货背景下，通过完善股市IPO制度、信息披露和交易工具，考虑取消T+1、涨跌停板制等非平衡性市场交易工具，建立公平自由的市场交易秩序。在市场或个股剧烈波动以及股民从众效应频繁发生的情况下，实行T+1、停板制似乎是必要的，对所有投资者好像也是公平的。但组合投资及股指期货等对冲工具引入后，事情则发生了变化。在涨停板时，组合投资工具可以通过购买含涨股或做多继续逐利;当跌停板时，则可以通过抛售含跌股或做空迅速止损甚至盈利。而广大散户则无缘新型投资工具，只能受限于T+1或停板制，措手不及而又无可奈何，甚至做出重大利好、利空的不切实际的误判。其应对方式无外乎是追涨杀跌其他股票，或者是在交易日到来时，更加猛烈地追涨杀跌相关股票，助长暴涨暴跌。另外，由于信息优势或专业知识，组合投资尤其是股指期货具有发现价格、引导预期的作用。但其作用的有效发挥，是以市场交易充分自由、做多与出清可随机选择为前提的。而T+1和停板制恰恰限制了广大散户以此为信号的市场交易，影响了股市多、空转换的节奏，制约了股指期货等交易工具的价格发现和预期引导作用。因而在引进股指期货等市场工具时，资本市场的交易自由应当是其先行选项。因此，在完善股市IPO制度、信息披露和交易工具的基础上，有必要相应地取消T+1、停板制等既违背交易自由又背离平等原则的早期制度安排。
5、坚持产品的市场化优先于资本的市场化原则，对那些具有自然垄断性质、带有政府定价成分、享受直接或间接补贴及政策优惠的企业，尽快完成市场化改革，或对其垄断业务如路网、线网、管网、频谱等垄断环节以及政府管制性业务，实行市场隔离制度，防止体制机制性的利益输送。虽然我国资本市场建设滞后，但是，也有一批大型企业还在产品实行政府定价、或多或少享有市场垄断地位或价格补贴阶段，由于种种原因而得到上市机会甚至海外上市的机会。即尚未实现产品市场化的企业，却优先实现了资本市场化。短期看或许使企业有了快速做大与迅速扩张的机会，“有利于”其发展。但从长远看，这类企业有可能一方面利用垄断地位或垄断价格从市场获取超额利润，抬高社会生产成本和人民群众生活成本，以及形成企业间不平等的竞争地位;另一方面，这类企业还利用信息不对称，以市场波动、价格管制为由向政府要价，寻求政策优惠或经营补贴。无论是哪一种情况，不仅意味着市场竞争秩序与规则的扭曲，而且还形成那种以全社会的利益牺牲为代价、对相关企业的持股者包括海外持股者长期性的体制性的利益输送。这是经常反复发生并持续了多年的非正常现象，在那些以人为定价方式引入“战略投资者”的领域，这种损失或利益流失则表现得尤为明显。当务之急是要杜绝类此企业今后通过各种渠道继续绕道上市，同时加快完成已上市的此类企业的市场化改造，将其垄断性业务与市场隔离、尽快止血。这无论是对保全社会利益、促成平等竞争，还是健全资本市场、乃至企业自身的健康发展，都是极为必要的。
6、理顺金融深化、资产证券化的先后次序，加快实体经济的资产证券化过程。资产证券化是我国当前金融深化的重要领域，是充分发挥市场决定作用、尽快完善市场经济体制的必由之路。它对于缓解社会直接融资比重过低、实体经济杠杆率过高、部分资产泡沫过重具有重要意义。但在资产证券化过程中，必须先后次序得当、结构配置合理，坚持实体经济的证券化优先于虚拟经济的证券化，基础产品的证券化优先于衍生产品的证券化，股权基础市场的培育优先于二级交易市场的发展。而实际情况一是现有A股市值中，金融板块占比过大，最高时接近30%，金融资产证券化的程度或比重远远超过实体经济。二是公开市场的发展次序、速度、比重、政策，明显优先于场外市场等基础性资本市场。三是金融领域“近水楼台”、杠杆“自我强化”“自娱自乐”、资产证券化捷足先登，在社会资本尤其实体资本证券化程度极低的情况下，银行信贷资产、银行间债券市场信贷资产、基金公司资产、保险项目资产等证券化已率先启动，抢占先机。四是金融机构占用金融资源过多，2009年至2016年，非银行金融机构的信贷增速达到实体经济的3倍左右，杠杆率或泡沫化程度绝不下于实体经济，同样存在产能过剩和结构失衡隐患。这些问题如不解决，资产证券化过程中将不可避免地会陷入“脱实向虚”的泥沼，甚至诱发金融系统性风险。
7、充分利用资本市场信息透明和优胜劣汰、入市退市的市场决定机制，发挥其促进结构优化和产业转型升级的特殊作用。结构优化和产业升级是经济发展的必然要求，但在不同的发展阶段，优化升级的方式也是各不相同的。在资本市场相对发达的条件下，不再主要是企业资产物质形态的交易转换，而是通过资产股权化、股权市场化、企业间通过资本市场并购重组、优胜劣汰等方式实现。我国资本市场也在一定程度上发挥了类似作用。但要看到，由于发行制与退市制的局限，这种作用并不充分。不仅大量的优质企业难以适时通过资本市场直接融资、扩充发展能力，而且一部分早已因其经营不善、成为垃圾股或空壳的公司，仍然留在资本市场，或将垃圾股炒得尘土飞扬，或利用所谓“壳价值”继续攫取社会资本，加深资源错配程度。针对这些问题，有关方面应当尽快完善发行、退市制度，利用资本市场的信息透明优势，推动企业并购重组、优胜劣汰，出清过剩产能。此外，中国资本市场经过20多年的发展，早期上市的企业有相当大一部分属于传统产业甚至落后、过剩产能，在新产业、新业态日新月异的今天，通过资本市场的特有优势和进一步的制度建设和技术创新，加快推陈出新、实现产业升级换代，显得尤为重要。
8、适应资本市场交易技术、操作工具及金融创新的发展变化，市场监管层面应当汲取既往的经验教训，迅速建立起市场主导、“三公”引导、反应灵敏、手段专业、开放有序、综合全面、底线牢靠的监管体系。其中一是处理好金融深化、创新与监管能力适应问题，既不能漠视风险、创新过度或失序，也不能因为股灾发生或害怕风险暴露而迟滞金融深化与创新开放。新近推出的深港通，表明监管层已经走出了股灾的阴影。二是推动监管机构目标单纯化、监管独立性，即以界定交易规则、维持市场公平、防范违规风险等市场监管职责为主要目标，包括资本市场在内，不应赋予其“稳增长”、“救贫困”等不切实际的其他目标任务。三是深入研究资本市场发展规律、演进阶段和国情特色，准确把握供求逻辑、体制本末、先后次序、技术工具、产品业态、开放进展等，进行适应性、适时性监管体制创新。四是坚持市场决定优先、政府监管适度原则，重点理顺资本市场结构、股市供求关系、发行定价机制、信息披露体系、入市退市制度、监管点位精准等。五是建设风险全覆盖的协调性、综合性市场监管体系，重点协调市场基础规制、供给需求均衡、制度建设对称、资产证券化节奏、实时流动性管理、资产价格监控、金融创新动态、产品业态结构、市场开放步骤、内幕操纵防范、风险交叉识别与综合应对政策等。
