●在重整中适用清算价值强裁债权人是错误的。清算价值只是法院批准重整计划必须满足的底线(bottom line)，但是，满足了底线不等于就公平了，还要根据重整价值判断是否对债权人分配公平。

　　●我国《破产法》第八十七条是强裁的依据，其所规定的以清算价值为标准强裁普通债权人是不合理的。第八十七条的强裁规定，应该加以修改。

　　赛维集团重整案的强裁，激起了广泛的争议，也值得讨论。

　　在充分展开有关赛维强裁的各方争议之前，我们有必要简单了解一下强裁制度。所谓强裁，即法院在满足一定的法律规定的条件下，不顾重整计划的异议当事人提出的反对意见，强制批准重整计划。

　　我们知道，重整计划是对陷入困境的债务人公司当前的资本和营业结构重新进行调整，并对重整后的公司的权益进行重新分配的法律文件。重整计划事关重整的公平和效率，所以，公司重整中当事人谈判是围绕重整计划进行的。但是，如果最后仍然谈不拢，重整计划的提出者可以申请法院强制批准重整计划，也就是所谓的“强裁”。

　　赛维强裁案中

　　各方争议的焦点问题

　　首先，在三个重整计划中，对债权的清偿延续了之前强裁案中一贯的清偿模式，即先削减一部分债务，对保留下来的债务，根据一定的清偿率分别以延期偿债或债转股的方式清偿。在赛维重整中，1000万以上的普通债权就是先削减30%，剩下的或者以股抵债，或者债转股。

　　银行债权人对重整计划的各种不满可以总结成四点：

　　第一，清偿率太低。三家公司给普通债权的清偿率分别为6.62%、11.84%和3.4%。这些清偿率都远远低于债权人的预期。之前重整的光伏产业类公司无锡尚德和ST超日给债权人的清偿率分别是31.55%和20%，而且，当前光伏产业正处于回暖期，为什么债权清偿率反而如此之低?第二，对重整计划所采用的估值方法不满。三家公司重整计划都采用固定资产重置估值法，与破产清算采用的估值方法一样。第三，债权人认为重整计划低估了债务人公司的价值。第四是贱卖，比如，韩国西恩门公司仅出资1.3亿元就控制了光伏硅公司，而光伏硅公司仅账上现金就有2亿元。

　　当然，债权人的不满远不止这些。一个是债转股和以股抵债的公平问题。比如，对高科技和新余赛维两家公司的债权人，重整计划规定，有财产担保债权和1000万以上的普通债权，将由重组方易成新能以增发股票的方式清偿。对在光伏硅重整中的普通债权人，重整计划规定，1000万元以上的债权基本上转股，但是，这些债权所转让的股份不享有经营管理权、表决权和分红权，只有2%的年固定股息率。另一个是重整计划的可行性和风险问题。比如，用易成新能增发的股票抵债，债权人获得的股票有4年限售期和3年减持期。这样长的清偿期限中，所有的风险，包括定向增发的审批以及企业未来的经营风险，都要由债权人承担。

　　针对种种质疑，赛维重整中的管理人通过媒体公开强势回应。其主要观点是：(1)关于清偿率过低的质疑，管理人认为，债权人所抱怨的低清偿率是普通债权的清偿率，这些清偿率是在模拟清算的基础上测定的。如果算上有担保债权的清偿率，银行债权的综合清偿率会达到25.13%。而且，某些低于1000万的小额债权获得全额支付。最后，管理人指出，重组方易成新能用增发股票交换的那些债权，考虑到这些股票未来在资本市场上的收益，银行债权的损失会大大减少。(2)对资产评估方法以及估值过低的质疑，管理人回应说最后采用的估值方法是“资产基础法加现金流折现法”。(3)对“贱卖”的指控，管理人解释说，经过两轮尽职调查，仅剩下西恩门公司愿意继续参与光伏硅重整投资。2016年8月8日，赛维集团与苏州西恩门公司签订了重整投资协议。而此时与第二次债权人会议开会的法定时间只剩下7天。如果不确定苏州西恩门公司为重组方，光伏硅公司只能清算。(4)。对光伏硅账上现金2亿元的指控，管理人表示，目前正在对重整期间的经营情况进行审计，且还有电费及其他生产费用等公益债务尚未支付，2亿元的账上现金与事实不符。

　　笔者认为，鉴于强裁的随意性给我国破产重整、金融市场信用以及去产能政策的实施带来的负面影响，必须从制度上对强裁进行严谨的分析，从而找出我国“强裁之殇”的症结所在。

　　美国法律究竟是怎么规定强裁的

　　和重整制度一样，我国当前大行其道的强裁制度也是从美国破产法借鉴而来的舶来品。尤其是当前强裁普通债权广泛应用的“模拟清算价值”标准，已经被立法、学术和实务界确信为我国破产法直接从美国破产法“拿来”的原汁原味的制度。我国《破产法》第八十七条第三款规定对普通债权强裁适用清算价值标准，这一条实际上成为重整实践中对债权人任意实施强裁的最有力也最简便易行的工具。那么，美国破产法是如何规定的?清算价值标准的鼻祖真的是美国破产法吗?

　　笔者先是带着这个问题请教了美国破产法学界权威专家、杜克大学法学院的施瓦茨教授。施瓦茨教授明确表示，在重整中适用清算价值强裁债权人是错误的，清算价值只是法院批准重整计划必须满足的底线(bottom line)，但是，满足了底线不等于就公平了。还要根据重整价值判断是否对债权人分配公平。道理很简单：“债权人参与重整，就应该根据其债权数额按比例分享重整价值。但是，你强迫债权人参与重整，却让人家按照清算价值的标准参与分配，岂不是对债权人严重不公平?”

　　现在还可以从美国破产法的法条，看看美国究竟是如何规定强裁的。美国破产法第1129条题目是“重整计划的批准”。这一条规定了批准重整计划的条件和强裁重整计划的条件。这条包括两款，即(a)款和(b)款。

　　我们先看(a)款。

　　这一款是法院批准重整计划的条件，而且是底线条件。该款的表述是“只有当(重整计划)满足以下所有的条件的时候，法院才能批准重整计划”。然后，下面罗列了16项，而且每一项还有分项，可以说规定既全面又严谨。其中关键的，被我国破产法立法界、学术界和实务界所误解的两项，即第(7)项和第(8)项。

　　第(7)项规定，对于每一个因为重整计划的规定而利益受到损害的债权或者权益：(A)该表决组里的每一位债权或者股权持有人。第(7)项(A)款被认为是美国破产法强裁的依据，这是严重的误读。这一项是施瓦茨教授所说的法院批准重整计划的底线标准。这个底线标准只适用于法院正常情况下批准重整计划所考察的内容，而不是强裁，距离强裁尚有很长的距离。

　　那么，美国破产法究竟是在哪里规定强裁的?现在我们看1129条(b)款，这款共有两项。

　　(b)(1)规定：如果本条(a)款中关于重整计划的规定条件，除了第(8)项规定之外都得到满足，法院可以应重整计划提出者的请求，强制批准重整计划，前提是重整计划对因为重整计划的规定而利益受到损害并反对重整计划的每一债权或者股权表决组不构成歧视对待，并且公平公正。如果有的表决组因为重整计划而利益受损，并且反对重整计划，此时才上升到强裁的高度，这时候，法院应该适用的标准是(b)(1)。也就是说，(b)(1)才是强裁的条件。

　　(b)(2)则具体解释为了满足(b)(1)所规定的强裁条件，对担保债权、无担保债权和股权应该满足哪些条件。如果我们进一步解读，担保债权的强裁条件是重整计划必须给担保债权人足额的支付。而无担保债权和股权的强裁条件就是美国司法实践中所谓的决定优先权，即无担保债权或者获得足额清偿，如果不能获得足额清偿，则股权不能获得清偿。因为股权里还有清偿次序之分，比如优先股和普通股，所以，股权也遵循绝对优先权规则。

　　美国司法实践中的强裁

　　美国是判例法体系，法官可以在司法实践中不断地解释并填补立法的漏洞，推动法律规则的发展。为了更好地理解美国司法实践中对强裁的理解以及强裁规则的发展，我们可以通过一个案例更完整地理解强裁。

　　在美国重整实践中，担保债权人、无担保债权人和股东都可能认为重整计划对自己的分配不公平，因而反对重整计划，导致重整计划提出者申请强裁。我国司法实践中，往往是股东保留了大部分股权利益，而普通债权人获得很少的清偿，所以，这里选择一个强裁股东的案例，借此比较中美司法实践中强裁的差别。

　　这是发生在2014年的Genco航运贸易公司破产重整案。这是全球最大的干散货航运公司之一，因为高杠杆而陷入偿债危机。债务人于2014年4月21日申请重整。重整计划通过债转股、发行新证券以及延展偿还期限等方式，重组资产负债表。但是，重整计划把原来的股东的股权全部清零，只给股东分配重整后的债务人发行股份的认股权证，这些认股权证可以认购重整后的公司新发行股份的6%。股东委员会反对重整计划，债务人申请强裁。

　　法官认为，债务人必须根据破产法第1129(b)条提出充分的证据证明重整计划公平、公正，而且不对股权持有人构成歧视。法官首先排除了歧视。下一步，法官要判断重整计划是否对股权持有人构成不公平。法官认为，根据1129(b)(2)条，对股权持有人是否公平，应该适用绝对优先权规则。但是，立法的条文不足以解释本案中对股权持有人的待遇是否公平，因为根据立法，绝对优先权规则是“高级优先权持有人或者获得全额支付，如果不能得到全额支付，优先权次序较低的权益持有人不能得到任何支付”，但是，本案中，股权持有人下面已经不再有次序更低的权益持有人。

　　所以，法官进一步阐释绝对优先权规则，即“在低级清偿次序权益持有人获得全额支付之前，高级清偿次序权益持有人不能获得超过其权益数额100%的清偿。”如果违背了此规则，则重整计划对低级清偿次序权益持有人，比如本案中的股权持有人，就是不公平的。法官进一步推理，认为当债务人的重整价值被低估的时候，就会发生高级优先权人获得超过其权益数额100%的支付的情况，从而造成对低级优先权持有人的不公平。

　　在法院的主持下，债务人和股东委员会分别委托估值专家使用不同的估值方法对债务人的重整价值进行评估。法院在综合比较各种评估方法的基础上确定了重整价值，认定重整中的债务人的重整价值低于14.8亿美元，股东原来的股权的价值为零。于是，批准了强裁申请。

　　我国破产法

　　关于强裁的规定应予修改

　　美国破产法第1129条分别规定了正常情况下法院批准重整计划的条件和强裁的条件。清算价值标准只是正常情况下法院批准强裁的条件，强裁则必须使用更严格、更高的门槛，这就是对担保债权人的担保价值足额清偿规则和对其他权益持有人的决定优先权规则。

　　我国《破产法》第八十七条是强裁的依据。首先，八十七条第三款规定强裁普通债权人以清算价值为标准，这是错误的。这条规定是造成强裁被滥用的重要根源之一。其次，八十七条第一款和第二款分别规定担保债权人以及法律规定的有优先权的债权的全额支付是强裁的标准。这可以看作是我国破产法对绝对优先权规则的有限承认和表述。但是，令人不解的是，八十七条在讲到普通债权的时候，开始偏离绝对优先权规则了，即没有“普通债权未获100%清偿前，出资人的权益一无所有”内容。我国破产法实施以来，多个强裁案例都是普通债权被大幅度削减的同时，而股东的权益不受损或受损很少。此外，八十七条还存在很大规定粗糙、缺乏可操作性的问题。

　　针对我国《破产法》八十七条强裁规定的问题，应该加以改革，改革后的八十七条至少应该包括以下内容：

　　1、按照重整计划草案，担保债权人就担保财产的价值所对应的担保债权将优先获得全额清偿。如果不能获得全额清偿，其他权益持有人将不能获得支付。

　　2、按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将在本条第一款债权人获得全额清偿后优先获得清偿。如果不能获得全额清偿，其他权益持有人将不能获得支付。

　　3、按照重整计划草案，普通债权将在本条前两款获得全额支付的情况下优先获得清偿。如果不能获得全额清偿，其他权益持有人将不能获得支付。

　　4、债务人原股东有权对前三款请求权人获得全额支付后的价值获得全额或者部分清偿。在原股东不能得到全额清偿前，前三款请求权人不能获得超过100%的清偿。如果债务人原股东或者第三方出资人向重整中的公司提供新价值，则有权按照其提供的价值公平分配重整后的公司的权益。

　　5、债务人的重整计划中必须包括完整的可操作的经营方案。从经营方案里应该能够估算出债务人未来经营的基本收益和所产生的现金流。

　　6、重整计划应提出两个清偿率，一是清算条件下清偿率(采取重置成本法评估)，一是重整条件下的清偿率(采用收益法评估)。根据经营计划里对未来基本收益和现金流的描述，计算出重整条件下的清偿率，作为普通债权人获得清偿的底线标准。

　　(作者现为杜克大学访问学者)